上海机场免税租金高增长，国际枢纽价值凸显
定位国际枢纽机场，区位优势带来
巨大客流增长潜力
浦东机场作为立足长三角地区的超大型国际枢纽机场，三大优势决定其未来客流增长潜力巨大：第一，上海市地理位置优越，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点；第二，长三角经济发达，上海作为长三角中心城市，未来能够产生大量的商务出行需求以及旅游需求；第三，我国三大航之一的东航目前是浦东机场的基地航空公司，随着东航航线网络的进一步完善，浦东机场的航空需求也将随之增长。
小时容量有小幅提升可能，卫星厅投产
将打开客流增长空间
为了解决国内机场准点率过低的问题，民航局对国内机场提出“控总量、调结构”的调控政策，并以准点率作为调整机场时刻容量的标准。在这一背景下，浦东机场的起降架次和旅客吞吐量增速近几年持续下滑，但从过去一年的情况来看，浦东机场的准点率已有9个月高于80%，调增小时容量的基本条件已经具备，未来小时容量可能会有小幅提升。从浦东机场自身的地面保障能力来看，跑道利用水平仍有提升空间，而航站楼目前负荷率较高，今年下半年卫星厅投产后公司的设计旅客吞吐量将增长至8000万人。随着卫星厅产能的逐步释放，我们预计未来几年公司的旅客吞吐量年化增速将达到5%-6%的水平。
扣点率提升叠加卫星厅投产，免税租金
收入即将迎来快速增长
根据公司与日上上海新签的免税合同，从合同规定之日起，T1、T2航站楼新扣点率均为42.5%，相比于之前的扣点率有较大幅度的提升。如果在2018年的业绩基础上仅考虑扣点率的提升所带来的影响，根据我们的估算，T2航站楼扣点率提升至42.5%将带来新增免税租金收入8.6亿元，对应归母净利润增量约为6.5亿元。另外，今年下半年卫星厅投产后，公司的旅客吞吐量也将逐渐增加，如果综合考虑扣点率提升及卫星厅投产的影响，我们预计2019-2021年公司的免税租金收入将分别达到47.8亿元、59.6亿元和71.8亿元，对应的非航业务收入分别为71.5亿元、84.5亿元和98.0亿元。
新增免税租金将抵消成本端压力，
首次覆盖给予买入评级
从上海机场过去的利润情况分析，几乎每次产能投放都会对公司的利润及盈利能力造成冲击。根据我们的测算，此次卫星厅投产后将增加年化成本18.6亿元，但由于其今年投产时间较晚，因此2020年这部分成本才能完全体现。我们综合考虑收入端及成本端受到的影响后，预计卫星厅带来的免税租金增量将超过其所带来的成本压力，我们预计2019-2021年公司将分别实现营业收入112.3亿元、127.5亿元、143.2亿元，归母净利润分别为53.8亿元、55.5亿元、67.7亿元，首次覆盖给予买入评级。
正文
双航站楼+四跑道，立足长三角
的国际枢纽机场
上海国际机场股份有限公司成立于1998年2月，成立之初负责统一经营管理上海市浦东和虹桥两大国际机场，并于同年在上交所上市，股票代码600009.SH。2004年，公司将虹桥机场相关资产置出，成为以上海浦东机场为经营主体的上市公司。2005年，浦东机场第二跑道正式启用，之后T2航站楼以及第三跑道于2008年相继投入运营，2015年第四跑道也正式启用，并且三期扩建工程卫星厅工程开建。截止2019年3月底，公司控股股东为上海机场（集团）有限公司，持股比例53.25%，实际控制人为上海市国资委。
目前上海机场的业务可以分为航空性业务和非航空性业务，其中：
航空性业务是指机场为航空公司的航空器营运提供各类设施及服务，并按一定标准向航空器所有者和使用者收取一定费用的业务，机场所提供的业务主要包括起降服务、停场服务、客桥服务、安检服务以及旅客过港服务。根据公司公告，航空性收入可以分为架次相关收入、旅客及货邮相关收入。
非航空性业务是指机场航空性业务以外的其他业务，主要包括地面服务业务、场地出租业务、免税租赁业务、广告业务以及餐饮业务。其中，免税租赁业务经营模式是与免税店（如日上上海）签订租赁协议，并以一定扣点率从机场内免税店的收入中抽取部分提成，目前免税租赁业务为公司最为主要的非航业务。另外，公司通过参股上海浦东国际机场航空油料有限责任公司（持股比例40%）以及上海机场德高动量广告有限公司（间接持股50%）参与油料业务和广告业务，每年能够为公司贡献部分投资收益。
